长期来看大宗商品的供应与需求总量层面差距并不大，有结构性和时滞性的短缺或过剩，但解释不了价格的大幅波动。总量分析对产业状态、周期、利润分配研究意义高于价格分析。 

在扩张期和成熟期的行业，长期成本下降适用于很多工业品，长期价格趋向收敛于长期成本在竞争环境下可以理解，那么如何理解大宗商品的长上涨周期呢？需求的扩张一定会带来价格上涨吗？与成本下降矛盾吗？ 

多数资源类大宗商品成本差异化巨大，主要源于自然资源禀赋约束。以有色金属铜为例，铜的成本线在自然禀赋上主要受品味、副产品与规模约束，基本可以表现如下图：

上图的动态含义是在不考虑生产中的规模经济和技术进步对成本的影响前提下，生产（在总量层面上我们将生产与需求类同，因为我们假设生产总会与需求找到平衡）总量上涨会带来成本上涨。 

我们做一个虚拟推演，假设铜产\需1500万吨时基本是平衡的，价格对应现金成本3000美金每吨，位于上面成本区间60-70%区间。在这样的情况下考虑需求的放大（例如03年之后的中国需求增量），会推高价格。这样的推演需要几个先决条件：1、产需在当时平衡；2、不存在可预期的产量与需求的大幅变动。以及几个隐含假设：1、矿山开发是沿着成本先低后高的路径（大样本下基本符合逻辑，也存在高价格刺激下优先开采高成本矿保留低成本的情况，这样反而进一步推高成本）；2、矿山和社会库存不高（假设需求增量会先消化高额库存）；3、矿山生产能力不存在大量空闲；4、矿山扩产对需求增量反应有时间迟滞，或者矿山扩产会抬高成本。 

在这样的前提和假设下，我们可以推演需求增量会推高价格，以两种驱动力： 

1、 矿山扩产或者新的更高成本的矿山开始生产，按照一价定律和企业对最大生产者剩余的追求（低成本的矿山在能卖出希望的量的情况下也会按最高成本定价），实际成交价会趋向于最高成本。 

2、 需求增量可视为超过潜在产量，产量扩张一定会带来成本上涨（来自投资、人工、资源的约束），类似于新古典供给模型：

如上图，供给线非常陡峭趋近垂直，意味这一时点上供给趋近于潜在产能边界，需求增量向上扩张会带来价格上涨。 

我们用这种推演来解释长上涨周期的内在动力，当然一定还有其他驱动的综合作用，例如上涨预期、投资乘数、产业转移和迂回、中间环节的囤积、货币层面的解释、资金成本等等，我们也可以用议价能力来进行解释，但这里我们主要考虑一价定律和成本差异的解释。 

那么考虑下是否产需总量保持上涨的话价格就一直有上涨动力呢？很明显不符合实际。之前有一个重要的隐含假设：矿山可以卖掉它希望卖掉的量，只有在这样的前提下矿山定价才符合趋近市场最高成本的定价，低成本的矿山赚取尽可能多的生产者剩余。我们可以考量多种情况：矿山预期发生变化、抢占市场份额（这一点在自然资源禀赋占比较强的行业，用价格战策略竞争市场份额的并不常见，因产品同质化品牌效应很低）、矿山的变现需求增强、供应增速增长或者需求增速下降等等，这些或者会改变供应者的预期或者会导致供应竞争的加剧，总之会使得供应者开始降价销售（有短期长期之分），我们推演降价的过程将不同于上涨，销售的压力将全面覆盖所有以不同成本生产的矿山，而不是首先从高成本的矿山开始。下跌的过程中成本差异的矿山将更多的根据自己的成本进行销售而不是之前的趋向高成本矿山报价，直到缓解自身的销售压力，因为一价定律，高成本的矿山将不得不低于成本价销售否则将不能卖出。这样我们可以解释为何总需求没有下降或者没有大幅变动但价格却出现较大的下跌，因为竞争环境的改变以及议价能力向需求异位，这一过程类似于市场博弈和出清，直到高成本供应退出而能够供应的矿山不能满足市场需求，议价能力再度异位。 

如果矿山的产能不在边际上呢？也就是存在闲置的产能。情况可能类似凯恩斯供给模型：

供应曲线和缓趋向水平，产\需上升不会带来成本的大幅上涨（原有的产能优先得到利用，不会带来大量的投资和人工增加，低价格下扩产的是低成本矿山），因此价格也不会大幅上涨。这可以解释萧条期间价格多会底部徘徊较长时间。 

由上面的分析我们可以总结成本（时点上的静态成本，不考虑成本自身的变动）对价格并没有直接的驱动也构不成直接的支撑，驱动力是由不同的成本区间的供应能力来实现的。 

以上我们分析了一价定律和成本差异化如何用来分析价格，注意我们的前提条件和假设。我们考量了成本差异的分布（静态成本），并没有考量成本自身的变动。长期来看多数工业品的成本趋向于下降，长期价格应该向长期成本收敛。 

铜铝的价格在2003年之前相差无几，可能在更早期铝价格甚至高于铜。而现在铜价远高于铝价，这种相对价格的变化主要可以归于长期成本变化，铝长期成本下降优于铜主要来自自然禀赋差异以及规模效应和技术进步，同样与总量供需关系不大。 

供需与价格的分析多见供需缺口，但我们认为这仅仅反应了时间迟滞效果，并不能解释长周期的价格上涨与下跌。 

另一个更明显的例子是电子产品，其长期成本下降相比很多传统商品更加明显，而价格基本也是贴近长期成本，产\需总量的增长并没有带来价格的上涨，其原因可以与上面讨论作一下对比。 

延伸思考，如果没有成本差异化呢？假设我们不考虑资源禀赋、比较优势、技术差异（当然这样假设并不现实），成本构成将主要是劳动力支付和资本投入，确切来讲可变成本主要是劳动力支付。两种情况： 1、静态来看在资源、地域、技术都差不多的行业里成本差异化会比较小，动态来看企业成本会趋同化；2、或者原料在产成品价格中占比非常小（高科技高附加值行业）。 

这两种行业的价格行为我们将不能用成本差异化来进行解释，可以用长期成本、宏观与就业、劳动力成本变化、竞争、议价理论、技术品牌附加值、内部外部转移支付来进行理解。简单来讲，这两种行业的价格对供需增量敏感度不高，第一种长期陷入“风落”利润，第二种价格驱动成分更加复杂。

- The End -

本文仅供参考，投资有风险

请投资者自行判断投资机会并承担投资风险

爱晖资产

专注于量化领域的证券基金资产管理公司