PVC产业链如图1所示。

图1：PVC产业链

从原料角度可划分为电石法和乙烯法，以及中间的氯碱行业，构成了PVC的上游产业链。PVC下游产业结构如图2所示，基建地产相关行业占据超过50%的PVC需求量。从量价传导机制而言，相对分散的下游行业更多从需求量边际变化对PVC产生影响，而价格的传导、联动主要体现在PVC的上游产业链和同类型制品上（其他塑料制品原料）。

图2：PVC下游用途

通过解构上游产业链，从成本和利润角度分析PVC的价格与原料价格的影响方式。电石主原料为焦炭、兰炭、水和石灰石，但最大的成本是电费。生产1吨电石平均耗电3500KW，构成电石成本的70%左右，因此地域电费差异以及是否自有电厂，形成电石生产成本阶梯结构，但从成本传导角度而言，由于电价不是由市场形成且变动频率低，电价显然不能成为电石价格波动的主要解释。这种结构常见于工业品的初级原材料产业，即成本弹性一般较低，但产品销售价格弹性大，由此构成了超额利润的波动。换句话来说，电石的价格对成本变化不敏感，而对下游主要需求产品，即PVC的价格变动敏感。如图3所示，PVC价格多领先电石价格，且波动幅度高于电石。

图3：电石价格与PVC价格对比

同时，与多数资源禀赋约束的原材料产业不同是，电石虽然是上游原料产品，但在产业链定价体系中属于跟随者，这与电石行业对下游的议价能力较低有关，电石法PVC产业链的超额利润多体现在PVC生产阶段而不是电石生产阶段。

与相对平滑和滞后的电石价格完全不同的是，PVC的另一条供应路线乙烯法的原材料乙烯，则展现了比PVC更高的价格波动（图4）。这一点符合多数初级工业品产业链的特征，原材料价格波动高于下游，产业链上游分润到大部分价格波动带来的超额利润，不同的是，原料乙烯价格对PVC价格的传导并不算紧密。特别是2018年以后两者分化愈加明显，乙烯正处于全球扩产周期中，而PVC产能，特别是电石法产能则受到严格限制，本就不密切的价格联动影响更加淡化。

图4：乙烯价格与PVC价格对比

氯气也是PVC的原料之一，电石法生产1吨PVC消耗0.75-0.85吨氯化氢，乙烯法生产1吨PVC消耗0.65吨氯气。但氯碱行业的主要产品氯气和烧碱针对完全不同的下游行业，氯气主供PVC生产，烧碱用于电解铝、印染和造纸。在烧碱的生产旺季，由于联产的液氯不易存储，常出现极低定价甚至倒贴销售。因此我们从图5可以看到，PVC与液氯价格相关性非常低，这一段原料价格向下游的传导机制是中断的。

图5：液氯价格与PVC价格对比

从原料向下游价格传导的情况看，PVC受原料价格约束显然不高，一般这种情况说明在产业链的这一环节上存在较高的进入壁垒，比如PX，或者存在非常高的产能、供应量调节环节，比如高供应弹性和高储备库存作为蓄水池。PVC行业并不符合上述设定，诚然PVC在每年的1季度会出现高库存，但那是基于下游基建和建筑占据PVC50%以上的消费份额，导致PVC需求存在显著的季节性特征，而显著和有规律的季节性对产业供需和价格上的影响趋近于零，提前备货和季节性累库是抹平季节性的蓄水池。但我们看到从2016年开始的3年中，每年的需求旺季都会出现脉冲式的上涨行情，是蓄水池的作用失效了吗？仅从库存绝对量水平上看，除2016年库存水平低之外，之后的库存量并不低，且增幅显然要高于供应量增幅。

图6：PVC华东和华南库存

对季节性上涨另一种可能的解释是供应弹性下降，PVC的产量或者开工率调节不能较好地适配下游需求量边际变化，边际增减较大时，就是所谓的错配行情。从图7可以看到，从2016年初到3季度，PVC的供应量并未对需求上升做出响应，2016年PVC开工率中值在70%左右，但利润的上涨在接近1年的时间里并没有刺激开工率上升，供应响应机制受到电石产能限制、环保、落后产能淘汰和新产能投放谨慎的多方面制约。我国签署加入“水俣公约”于2017年正式生效，承诺到2020年含汞PVC生产量比2010年减半，而电石法PVC恰是我国汞消费最大的产业。对于电石法产能的限制、环保对旺季开工率的影响，产业升级以及未来政策的不确定性使得新产能的投放表现犹豫和滞后。

图7：PVC价格、月度产量与房屋新开工面积

图8：PVC装置开工率

尽管供应响应受到多方面限制，但高利润的激励并没有完全失效，从月度产量数据上看每次价格的脉冲式上涨之后还是有明显的供应增量出现，横向对比PVC和螺纹钢的月度产量可见（图9），环保和供改对钢材的供应弹性的压制还在PVC之上，也因此，钢材成材在2016年到2018年价格中枢和高点是逐步抬升的，而PVC则走出了收敛形态。

图9：PVC月度产量和螺纹钢月度产量

从供应弹性被压制的角度，我们可以将2016年PVC的上涨行情归于阶段性供需错配，但2017到2018年在供应量增量已经体现的情况下，再从错配角度去解释就显得牵强，我们倾向于将2017年之后的脉冲上涨行情更多归因于预期和预期差行情，来自对集中检修、地产基建需求产生预期的偏差，而预期行情的天然不稳定导致在被证伪时又迅速地回归。

回到一开始对产业链价格传导机制的分析，我们将PVC脉冲式的上涨归结于供应弹性导致的错配和预期与预期差行情，为什么要从产业链价格传导开始分析？因为这是价格推导成立的前提，PVC定价在产业链中更多受到本身生产、销售环节的驱动和约束，其他商品则不一定，比如PTA，比如螺纹钢，如果不放在整个产业链中考量，单独把供需环节分析到漏，得出的也是片面结论。

即使是PVC这种处于本身产业链价格传导机制核心位置的商品，在定价上也不一定只受自身供需影响。由于PVC在建筑领域的用量较大，多被归类在非金属建材大类，实际上在塑料制品领域PVC也有大量运用，并且与其他的通用塑料存在一定的重叠和替代关系，在通用塑料中PVC属于相对低端产品，价格也较低。因此，在占比最大的地产基建需求边际变化缓和时，其他通用塑料价格比如PE和PP也可以对PVC定价造成显著影响。

脉冲式上涨的行情在2019年消费旺季没有再出现，但进入11月后PVC价格上涨在犹犹豫豫的PE、PP行情和下跌的煤炭、甲醇衬托下格外显眼。本次上涨我们仍然倾向归类于在低库存下的预期行情，价格即使短期内涨幅剧烈，也同样谈不上稳定。

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