对聚乙烯行业的研报都会提到今明两年的扩产周期，这应该是行业基本面中相对明了的因素。2018年我国聚乙烯产能产量1583.48万吨，2019年国内新增PE装置产能达360万吨，虽然新装置主要投产日期可能存在延后以及投产后的产量折扣，但未来新料供应大幅上升的趋势不变。与此同时海外产能也处于扩产周期且扩张幅度更大，目前计划在2019年投入的海外PE新装置产能达567万吨。
表1：2019年国内PE新增装置
数据来源：网络公开资料整理
表2：2019年全球（不含中国大陆）PE新增装置
数据来源：网络公开资料整理
PE供应不但面临国内产量上升，同时还有面对进口货源的竞争。PE季节性的检修高峰在5-7月，而今年是检修小年，目前为止检修量低于往年同期。从已公布的数据看，今年国内PE产量上升大概率达到10%同比增速，同时截止到4月进口增速接近20%，几乎可以肯定，下游和终端的需求增速达不到匹配的水平。PE下游和终端的需求增量主要体现在包装领域，但整体而言下游增速并不能匹配PE的产能扩大速度。全球PE消费增速相对平稳预估在4%左右，但美国今明年投产大量的PE产能，仅北美和拉丁美洲难以消化，将对亚洲和欧洲市场输出从而形成冲击。
图1：下游塑料产量
塑料制品月度产量
数据来源：WIND
图2：下游薄膜产量
塑料薄膜月度产量
数据来源：WIND
图3：下游农用薄膜产量
农用薄膜月度产量
数据来源：WIND
简单分析供需状态，将非常容易得出对聚乙烯未来价格悲观的结论。但首先，我们在分析价格时其实是尽量避免这种直接由单一因素推导价格趋势的逻辑，过于突出的单一因素很容易成为所谓的“主要矛盾”，从而掩盖或者忽略其他因素。其次，产业分析和价格分析也不是一码事。
去年开始PE进口量增长显著扩大，但这并不由需求快速扩张导致，我国自2018年开始全面禁止废塑料进口，废塑料中的聚乙烯供应量在2017年平均每月有20万吨左右的进口量，到2018年几乎全部取消，部分废塑料转到东南亚加工为可以进口的再生粒料再进入中国，但达不到之前废塑料这么大的量，估算在每月平均4-5万吨，剩下的全部由国产新料和进口量取代，而国产新料去年的增量非常小，因此去年的废料份额大部分由进口替代。
而截止到今年4月份，在高进口的同时也呈现高产量，产量进口双高一般代表需求良好，但我们前面也提到下游和终端需求在统计数据和微观印证上都不能匹配供应，并且也不能用去年的废料替代解释，因今年同比去年产量+进口仍然出现10%以上增幅，环保导致再生料产出受限制只能解释一部分，新增的供应量如果不存在大量替代就只能是累积在某一环节，PE下游原料库存属于正常偏低水平，库存累积在生产端（石化、煤化工）和贸易环节（贸易商、港口库存）。可是，如果不是由下游需求驱动，进口量为何这么高？一季度进口利润窗口是一个可能的解释（见图5,2018年底至2019年4月进口利润较高），贸易商和下游采购更加便宜的进口料，季节性的原料补库存行为放大了这一进口需求。同时，进口对国产下游订单有挤出，石化和煤化工（特别是煤化工）的库存在一季度都较往年出现更快更高的上升。
图4：PE产业链各环节库存
数据来源：一德期货
图5：线性内外价差
LLDPE 内外价差
数据来源：WIND
进口一定程度有助于一季度海外报价坚挺，而国内石化和煤化工厂库的堆积使得出厂价格在4月后持续下降。聚乙烯产业链相对有色、钢铁行业更复杂，主要体现在生产流程产品多样，这一点我们将在后面讨论，由于其多产品的特点，库存对最终产品的销售定价上会有很大影响。进口利润并没有维持很长时间，一是由于国内供应商价格下调很快，二是4月以后税率下调国内报价对下游存在让利。因为我们推导进口并非来自下游或者终端驱动，因此进口不是稳定因素，随进口窗口关闭，5月之后进口量大概率下降，进口料对国产料的挤出压力会暂时停止。
对供需平衡的讨论会形成对未来价格的预期，在PE上我们认为这个逻辑是有问题的，PE的生产流程往上追溯到原油、煤炭、天然气，在这些生产流程中PE占比很小，整个流程产出品包括成品油、沥青、多种化工品，这种产业链格局决定了PE的供应自我调节弹性小，价格上主要受上游原料传导，反馈传导影响上游的能力几乎没有。而在定价边际上，尽管我国的煤制路线占比上升，美国的乙烷制路线也在增加，但仍然是油制线路作为定价边际，简单说就是石脑油或者说原油决定了大的价格趋势和定价范围，而PE本身的供需平衡在大的趋势中影响上下游的利润格局和议价能力。因此我们看到石脑油和LLDPE的价格相关性非常高，少部分时间存在短暂的背离多是受到未来预期或者外部因素影响（比如今年4月份税率下调带来国内价格下降）。因此，PE的供需平衡可以定义供应商的对下游农膜、薄膜、管材企业的议价能力，但甚至不能完全定义生产利润，更不要说是PE的绝对价格。这也是我们认为不能通过产能增长简单得出价格下降趋势的主要原因。如果今年原油再度回到70美金，被认为供应压力巨大的L会是什么样的价格走势呢？
图6：石脑油与L期货合约价格
石脑油与 LLDPE 走势对比
数据来源：WIND
不同于钢铁产业，在油价和煤价大幅波动期间，PE行业大部分生产商一直保持着还不错的利润水平。侧面说明从原料生产到PE销售的这些环节还没有强烈的矛盾，在价格向下游传导上比较顺畅，也得益于市场上游集中下游分散的金字塔格局。未来产能的上升很可能在会导致平均利润下降，但我们认为不会供需失衡到脱离原油定价的程度，并且利润的下降如果时间周期较长会在其他的方面形成新的均衡点，比如成本低的一体化替代成本高的外采乙烯。这种供需的平衡除非是短时间非常剧烈的矛盾，不一定要通过价格下跌完成。
图7：LLDPE产业链原料和产品差价
LLDPE 产业链裂解价差
数据来源：WIND
图8：PE生产利润
数据来源：一德期货
我们认为新增产能对价格影响并不如想象中大的另一个理由是国产供应增量有可能形成对部分进口的替代，特别是今年美国的进口可能因为贸易争端出现问题的情况下，事实上国内产能增长的目的也是为了能替代进口这部分市场份额。国内新增装置如果要和沙特、美国比成本完全没有优势，但当前供需格局也没有到需要大家拼成本的恶性竞争地步，新增装置当前最大的可能性是通过投产时间或者开工率来适应需求。在价格依旧跟随原油定价时，国内供应在内陆的销售半径上是有优势的。因此，如果接下来海关数据能够印证进口下降，国内的供需平衡可能并不像预期的那么差。
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