沥青与原油价格相关程度非常高，沥青的主要原料是重质油，这当然是相关性的天然纽带，但是原料与衍生品的逻辑还不足以完全解释两者之间如此紧密的跟随关系。原油的衍生品很多，除成品油和燃料品种外，沥青与原油的相关度要显著高于油头路线的化工衍生品。

不是所有的原油都适合生产沥青，我国国产沥青原料主要来自塔河、辽河石化，进口原料主要来自中东重质油和委内瑞拉油。应该说从原油的种类多样化，下游工艺、副产品多样化角度而言，原油生产与沥青加工并没有天然具备一致的供需节奏、成本利润结构等等价格影响因素。然而在价格上，除波动率幅度有所差异外，沥青涨跌节奏与原油相当一致，哪怕是较小级别的涨跌也是如此，鲜见1个月以上的背离情况。沥青对原油的敏感程度已经超出了生产环节成本传导和现货市场供需博弈的范畴，直接体现在了定价上，类似国内铜价格与伦敦铜价格的关系，理论上链接两者的纽带是进口，但事实上LME价格的变化并不需要通过真实进口才会反映在上海市场，而是上海市场在第一时间就直接在定价上呈现了这种联动，产业链的传导是有时滞和折扣的，定价的联动则直观而迅速。这种直接联动关系在上下游、同类商品上或多或少都存在，在我们的商品定价系列文章中也占据了很多篇幅，比如原油与聚丙烯，比如PX与PTA等等，但像沥青与原油如此敏感的价格跟随仍然属于比较少见的。聚丙烯与原油的相关度也达到了0.8以上（2016年-今），但对比图1与图2，沥青对原油价格的跟随显然更加紧密。除波动率幅度差异外，聚丙烯与原油经常出现阶段性背离行情。

图1：WTI原油与沥青期货价格

图2：WTI原油与聚丙烯期货价格

那么是否可以说，在超过90%的时间里沥青价格的边际变化基本由原油决定，与它本身的生产、销售、库存、终端需求边际变化几乎无关？我们先在主观上进行一些情景假设，什么样的行业定价会对下游需求变化极度不敏感（图3，沥青价格与主要终端需求公路建设投资的相关性并不紧密）。第一种假设：沥青对下游议价能力非常之高，下游对价格只能被动接受。逻辑上这种行业是存在的，但现实中特别是大宗工业品领域见不到，高定价能力一般要求极高的进入门槛和产能始终处于短期状态，沥青产能情况并不符合该假设。第二种假设：当沥青出现供需错配时，内部因素驱动与外部原油驱动背离，比如沥青下游需求疲弱，产能处于投放周期，大量进口冲击国产，库存不断累积，这些情况下沥青现货会对价格上涨产生负反馈，导致与原油的跟随关系中断甚至背离。现实中沥青对原油的背离很少发生，也就是说在沥青行业较少出现现货负反馈的情况，这是一个供需错配会很快得到修复，亦或是不容易产生供需矛盾的产业。当然还有第三种假设，即原油和沥青始终都被动跟随某个强力的外部因素，导致两者拥有相同的供需状态和产能周期，显然现实并不存在这种情况。我们将主要探讨第二种假设存在的可能性。

图3：沥青价格与公路建设投资同比增速

仍然从思想实验开始，设想一个供应弹性相当高的产业，生产端可以做到根据下游订单同步调节供应量，理论上这样的行业将不存在供需错配，价格边际变化主要反映的是成本变化。当然，这种行业现实中由于种种限制特别是同业竞争的约束很难达到，不过给了我们一个思路方向，沥青是否具备高供应弹性，或者是订单与生产计划出入较少，从而导致下游对价格的影响较低。

图4：沥青产量、基建投资、公路建设投资同比增速

图4展示了沥青产量与公路建设投资和基建投资的增速变化关系，产量与公路建设投资同比增速拐点存在较明显的同步关系，并且几乎没有滞后。产能变化周期长且滞后，供应对需求的响应在一个产能周期内不可能通过产能调节达成，那么大概率是通过开工率实现。随民营企业在原油进口和加工炼化领域的投资放开，能源以及衍生化工产业处于产能扩张周期，沥青作为原油炼化的产品之一，加工能力同样也处于扩张状态，从图5可见，剔除季节性因素沥青近3年以来装置开工率整体下滑明显，简而言之，沥青行业产能过剩但由于牺牲了开工率，导致产量并未处于过剩状态，这也是沥青能够跟住原油定价的最重要前提。

图5：国内石油沥青装置开工率

多数行业，尤其是同业竞争较激烈的行业，减产即面临市场份额和客户的流失，因此产能利用率下滑是利润持续恶化较长时间的结果，伴随呈现的状态是供应过剩、被动累库，但沥青装置开工率下降更倾向是主动选择的结果。减产保价多见于供应集中程度非常高或者存在供应联盟的行业，最典型的就是OPEC，沥青供应理论上也属于高集中度行业，三大石化集团占据国内沥青供应的64%，并且存在品牌效应，但集中度高还不是沥青实现高供应弹性的主要原因。我们倾向于认为沥青本身的工艺决定了它的生产可以比较灵活，从进料开始就存在主动选择空间，不同品种的原油经过常减压装置后的收率差异明显，通过主动调配进料可以达到在石脑油、汽柴油、液化气、渣油（沥青）上的产出比例配置，当沥青下游订单情况不理想时，可以降低沥青收率。此外，渣油理论上存在沥青、焦化、调合燃料油三种路线选择，沥青可以作为产品销售，也可以作为中间品进行再加工。由此可见，沥青生产从原料到最终产品可主动调节的灵活程度要高于绝大多数工业品。

图6：马瑞油加工的理论收率

一般而言利润和库存是厂商进行生产调节的领先指标，我们用WIT原油和沥青的比价解释沥青生产利润变化（图6），沥青裂解差价（利润）的高低与产量边际变化几乎没有明显的相关性。如果不是利润，沥青生产厂商是根据什么来安排生产计划呢？我们倾向于认为是直接通过下游订单情况进行排产。听上去很像一句废话，但事实是很少有行业能够做到根据下游订单排产，这意味着库存的极小化和原料、中间品、成品资金占用的极小化。特别需求周期性季节性较强的初级工业品行业更是如此，基于未来需求的不确定，同质化产品的竞争，投资、生产周期和规模经济的考量，多数行业中的个体生产者是根据自身利润和规模效应来进行生产，以产带销，而根据利润进行生产调节方式很容易在某些时点上产生供需错配，即使是供应弹性高的行业，错配修正较快，但一定也存在滞后。

图7：美元计价沥青/WTI原油比价与沥青产量的关联性

即使如沥青这样的高供应弹性行业，一旦供需错配发生同样需要时间才能在供应上响应。从库存数据我们可以清楚地看到2016年库存累积超往年以及旺季去库延迟压制沥青价格（图7），以及2017年公路投资大幅上升带来的沥青上涨，沥尽管青无论弱势还是强势阶段持续时间都不算长，但依旧表现了由自身供需错配导致与原油价格走势的背离。

图8：沥青仓库库存

因此，沥青能够在多数时间里跟住原油价格波动，其原因不仅仅是供需错配修复过程较短，更多的是这个行业根本就很少出现供需错配的矛盾。呈现这种长时间的供需均衡状态首先要求宽松的行业竞争环境，石化行业的寡头特征和石化集团统一安排生产计划统一销售的规则显然符合。其次生产计划能够基本贴近现实需求，沥青的下游需求以公路、水利工程为主，大型项目可以通政府工作计划、财政支出计划、项目审批、招标情况进行大概的估计，从而便于生产计划的提前指定。事实上国内大型生产和贸易商有很高比例的货源（中石化公司60%的产量，未考证数据）是要优先提供给重点工程，许多重大工程需要提前跨年签供货合同。再次，大型工程招投标是长效锁价或者时段锁价，这部分供应不是市场价格，同时也减少了对现货市场造成影响和冲击的可能性。基于如上所述的各种特征，大型沥青生产者才可以做到根据订单情况排产，而不是根据利润、规模效应进行生产再放到市场上去博弈。

从沥青与原油的高度相关性出发，通过大量的假设分析，我们现在对沥青行业的供需平衡形成成因有了初步的认知，不可否认这种平衡状态的存在是以产量损失作为代价的，在其他充分竞争行业或者产能过剩行业，你很难看到极低的开工率和相对稳定的利润、库存同步存在。尽管如此，在沥青供需平衡状态能够长期维持的诸多前提中，无论是生产工艺、上中下游市场博弈状态、定价机制都属于长期慢变量，属于不易改变的约束条件。随原油进口、炼化加工的放宽，我国大炼化能力以及下游衍生的各种能源与化工品均进入扩产周期，同时国内供应格局也在改变，地炼、民营市场份额不断扩张，竞争是否会由宽松走向紧张，从而导致沥青的长期供需平衡被打破？去年以来在原油加工能力提升的同时，沥青产量也出现了扩张，但进口同步下降（图9），在大炼化投产的第一阶段，进口替代会成为很多能源、化工品的缓冲垫。我们倾向于认为即使在大炼化扩张周期，沥青长期供需平衡的前提依旧存在，这意味着我们依旧会将原油作为沥青定价的锚，而不是用成本和利润去锚定沥青的长期价格中轴。同时也意味着在寻找辨别沥青的交易机会时，基于产业供需错配形成的驱动型逻辑不宜作为主导。

图9：国内沥青产量和沥青进口同比增速

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